王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月(yuè)底(dǐ)开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时(shí)关注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能(néng)从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出来的股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了(le)。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来(lái)了。如(rú)果这张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债”的票(piào)息(xī)率高到(dào)一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率(lǜ)的(de)资(zī)金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是(shì)以股票型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银(yín)行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案mg alt="【随笔】是谁(shuí)在买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075427512.jpg">

　　（一(yī)季度(dù)基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单(dān)位(wèi)：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是(shì)卖(mài)出银(yín)行(xíng)等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节(jié)后(hòu)的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期市场(chǎng)利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外资确实在买入(rù)大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不(bù)符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持(chí)股变化(huà)数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股息(xī)率的(de)银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半年的(de)银行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率的银行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的(de)经营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去几年大(dà)行承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场格局造(zào)成(chéng)了(le)较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办(bàn)公厅(tīng)发(fā)布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速(sù)不(bù)低(dī)于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于(yú)上年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过(guò)去三年的(de)阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于(yú)净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要(yào)留存一定的利(lì)润用于(yú)补充资(zī)本，进而支持下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利(lì)润并不先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案(bù)是(shì)越低越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案(lǐ)利(lì)润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的(de)投资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不(bù)是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述(shù)事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。

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