摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银(yín)金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn盱眙的邮编号码是多少啊)年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一(yī)，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净(jìng)融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规(guī)模(mó)上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业(yè)活(huó)期存(cún)款增量(liàng)），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对流动性(xìng)存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法(盱眙的邮编号码是多少啊fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)盱眙的邮编号码是多少啊M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差距可能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过新增居(jū)民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对(duì)政(zhèng)策(cè)发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预(yù)期的社融(róng)公(gōng)布后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存款性公司(sī)对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能(néng)更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力度(dù)，但假如(rú)国内经济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年(nián)同(tóng)期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预期(qī)变化。

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