王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又(yòu)一(yī)次(cì)因(yīn)绝(jué)对(duì)收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)是(shì)这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年(nián)10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸(xī)引大(dà)家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行(xíng)指标大(dà)约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确(què)实(shí)没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很(hěn)多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股(gǔ)息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计(jì)算出来的(de)股息(xī)率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估(gū)值下(xià)限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐(yǐn)形的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的(de)资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大(dà)多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我p>

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资(zī)者(zhě)有可能是(shì)卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能(néng)等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和(hé)人工智能(néng)走(zǒu)出了一个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相对收益(yì)，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险(xiǎn)资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了(le)过(guò)去半(bàn)年的(de)银(yín)行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过(guò)去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业(yè)将(jiā每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我ng)要进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠(huì)小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要(yào)求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造(zào)成了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一(yī)些原来(lái)从事(shì)小微(wēi)业(yè)务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到(每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我dào)新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监会(huì)办公厅(tīng)发(fā)布《关(guān)于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作要求有(yǒu)了(le)一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其(qí)他方面(miàn)的(de)工作要(yào)求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶(jiē)段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此(cǐ)利润(rùn)并不(bù)是越低越(yuè)好(hǎo)，需要(yào)维(wéi)持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报(bào)告。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我