文(wén)丨明(míng)明(míng)FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前来(lái)看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预(yù)期受(shòu)到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预(yù)算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来(lái)看(kàn)，年初(chū)的(de)财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这(zhè)一特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也(yě)并未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今(jīn)年(nián)的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经(jīng)过(guò)我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据显示(shì)，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，这使得居(jū)民(mín)更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资提供了(le)较大支(zhī)持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务(wù)不(bù)断走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资(zī)平(píng)台积极化债的(de)态度及决心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二(èr)是(shì)中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年经济(jì)增长的(de)动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过(guò)去(qù)几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来(lái)看，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际(jì)效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了(le)，在去年我国的实(shí)体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内需(xū)不足(zú)的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的(de)问题(tí)。第一，过去私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存(cún)量(liàng)。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间(jiān)固(gù)定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固(gù)定资产投资的(de)增(zēng)速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年(nián)以(yǐ)及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资(zī)的机会在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融(róng)资需(xū)求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)的财政预(yù)算约束(shù)。年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过(guò)我们的(de)测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近(jìn)几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政治局会(huì)议上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的(de)一个非常规财(cái)政工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照(zhào)预(yù)算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分(fēn)是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，房(fáng)产价格(gé)的(de)低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响到居(jū)民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需(xū)要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷(juǎn)显(xiǎn)示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的(de)最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的(de)收(shōu)缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于(yú)房地产价格(gé)回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)居民资产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务(wù)压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么，今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有较多(duō)结存额(é)度，进一步(bù)提(tí)升额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年(nián)一(yī)季度新设立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平台(tái)的(de)综合(hé)债务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足(zú)。今(jīn)年一(yī)季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预(yù)计信贷(dài)后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了(le)一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，未(wèi)来的(de)解(jiě)决办(bàn)法我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还(hái)规(guī)模的上升也(yě)反映出了地方融(róng)资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的(de)态(tài)度及决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在(zài)中央政府层面(miàn)的情(qíng)况(kuàng)相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济(jì)复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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