平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美(měi)国机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存(cún)货量同比增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给的(de)紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对经(jīng)济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进一步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储6月不(bù)加息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思rong>02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的(de)住房租金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和财(cái)富分(fēn)配的(de)改善、财(cái)产(chǎn)性利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易(yì)对通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下(xià)半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国(guó)机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)消费同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年(nián)，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增(zēng)速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶(dǐng)回落，继(jì)而市场(chǎn但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思g)期待2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可(kě)能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示(shì)2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底气可能(néng)不足(zú)。截(jié)至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对美(měi)国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一(yī)步(bù)计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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