核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市场预期(qī)，居(jū)民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)和(hé)按(àn)揭(jiē)贷(dài)款均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端(duān)，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向居民信心(xīn)依(yī)然不足。居民(mín)部(bù)门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的(de)循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力(lì)度(dù)，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期的(de)进一步提振，这也是后续(xù)观(guān)察金(jīn)融和经济(jì)数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修(xiū)复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置(zhì)发力(lì)后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于(yú)激活居民部门

　　<池子为什么被封杀strong>4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和池子为什么被封杀信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力(lì)后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季(jì)度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自然回落(luò)，新(xīn)增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个(gè)月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效(xiào)应(yīng)将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)依赖于(yú)持续的信贷增长，而(ér)这难(nán)以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需(xū)要实(shí)体经济(jì)内(nèi)生融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商(shāng)业银(yín)行(xíng)信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资(zī)金的供给(gěi)端(duān)并不(bù)是(shì)问题。新增(zēng)融(róng)资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需(xū)求(qiú)端(duān)，政(zhèng)府融(róng)资需求受(shòu)制于财(cái)政预(yù)算，而今年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)的(de)持(chí)续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务于消费和(hé)购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门(mén)向(xiàng)企业(yè)部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生(shēng)活(huó)半径(jìng)和消费意(yì)愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数(shù)据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财(cái)产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连(lián)续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和(hé)短期贷(dài)款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民收(shōu)入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为(wèi)基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券(quàn)融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一(yī)年度(dù)末(mò)提前下达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是(shì)，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进一步(bù)回落(luò)，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进(jìn)一(yī)步增强(qiáng)，宽货(huò)币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的(de)过(guò)程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存(cún)款和央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今年(nián)财(cái)政结(jié)余资金向私(sī)人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前(qián)发力的(de)诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是(shì)社(shè)融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策(cè)进一步加力。

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