平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)较去年(nián)同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额(é)度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发(fā)力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可(kě)持(chí)续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利(lì)率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目(mù)开工金(jīn)额数(shù)据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接(jiē)融资(zī)基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新(xīn)增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资(zī)分(fēn)别同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模(mó)持续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构(gòu)成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去(qù)年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的(de)总体(tǐ)规(guī)模(mó)与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的(de)地方债(zhài)额度，且提(tí)前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地(dì)方债额度(dù)，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过(guò)地方政府(fǔ)项目(mù)额度(dù)分配、预(yù)算(suàn)调整(zhěng)程(chéng)序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同(tóng)期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢元。

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　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经济(jì)的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的主要(yào)原(yuán)因。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的(de)再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他(tā)指标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的支持力度(dù)可(kě)能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关(guān)的高频指标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环(huán)比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各(gè)地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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