《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的(de)背景是市(天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物shì)场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不(bù)是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的(de)目光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理(lǐ)由是(shì)根(gēn)据(jù)惯例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后往往是(shì)市场开始调整的(de)开始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节(jié)性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策(cè)基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很(hěn)大(dà)的不同。当前市(shì)场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而(天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物ér)后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年国内的(de)政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在(zài)落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融(róng)数据(jù)和(hé)增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的(de)买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同(tóng)样(yàng)是业(yè)绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期(qī)超(chāo)额收益(yì)过于(yú)显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了(le)一季报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前(qián)盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴(yùn)含(hán)阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升(shēng)级和(hé)人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财(cái)经委会(huì)议和国(guó)常会相继(jì)召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支持(chí)和(hé)发(fā)展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济和金(jīn)融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面(miàn)需(xū)要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理(lǐ)解和(hé)执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也(yě)主要来自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉(lā)动(dòng)，产业的(de)发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突(tū)破内(nèi)外部约束的关键。技术(shù)创新能力(lì)取决于制度(dù)保(bǎo)障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历了过(guò)去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确(què)定性的制约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的(de)数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下一步面临(lín)的是(shì)什(shén)么样(yàng)的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的(de)重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进(jìn)行(xíng)布(bù)局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重要的(de)一个特质，即我们(men)提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路(lù)径(jìng)也将会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的(de)上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明(míng)确(què)的(de)诗与远方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的(de)。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是(shì)战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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