王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝(jué)对收益资(zī)金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发(fā)生一些(xiē)向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行(xíng)股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实(shí)质性利(lì)好，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈(yíng)利(lì)能力(lì)非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的(de)股(gǔ)息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因(yīn)此，这(z莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗hè)就非(fēi)常(cháng)像一(yī)张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那(nà)么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能并(bìng)没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的(de)机构投(tóu)资者。因为他(tā)们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我(wǒ)们确(què)实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚(shè莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗n)至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指数走了个过(guò)山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时间刚(gāng)好是(shì)人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了(le)4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春(chūn)节后的(de)这段(duàn)时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走出了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对(duì)收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成(chéng)本应(yīng)该是(shì)个(gè)重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们的(de)资金成本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还不(bù)少。不(bù)过(guò)保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基(jī)金主要在(zài)卖出(chū)。此(cǐ)外(wài)，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致(zhì)成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低的时(shí)候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的(de)银(yín)行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率依然较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么(me)这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去(qù)三年期间(jiān)的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办(bàn)公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策(cè)，慢(màn)慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息差显著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一(yī)定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期(qī)的(de)信贷投放，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维(wéi)持(chí)一个(gè)合理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不(bù)是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事(shì)实之用(yòng)，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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