分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额(é)储蓄的(de)释放将是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据(jù)：一(yī)季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季(jì)度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目(mù)前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银(yín)行间(jiān)体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高(gāo)，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹(pǐ)配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确(què)规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款(kuǎn)等(děng)存量融资(zī)合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存(cún)量比(bǐ)例(lì)压降(jiàng)，则(zé)每年压降规(guī)模(mó)也破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗是同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比(bǐ)少增主要(yào)是(shì)直接融资项目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回(huí)落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概(gài)率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居(jū)民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗们认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗疫情在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末(mò)冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居(jū)民消费活(huó)动使得(dé)储蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的(de)季节性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大(dà)规(guī)模投放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续(xù)利率继(jì)续下(xià)行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济(jì)工作会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强(qiáng)调货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)的结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，央(yāng)行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后(hòu)续(xù)将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的(de)各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压(yā)力(lì)较(jiào)大，未来(lái)的(de)三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落(luò)的(de)趋(qū)势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压(yā)力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国(guó)将出(chū)现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多(duō)增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不(bù)及(jí)预期。

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