摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局(jú)部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融(róng)资需求修(xiū)复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月(yuè)票(piào)据(jù)利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时(shí)，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度(dù)，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关(guān)注居(jū)民(mín)融资(zī)和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出(chū)表(biǎo)回(huí)到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部(bù)分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购(gò蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗u)房可能(néng)更多依赖(lài)自有资(zī)金，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知(zhī)，4月(yuè)财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确(què)定性。从(cóng)4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素(sù)反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布(bù)后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到(dào)数据发布前(qián)的状态(tài)，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过(guò)新增居(jū)民(mín)贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分(fēn)资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资(zī)者预(yù)期(qī)利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年(nián)降息预(yù)期(qī)较强的(de)时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国(guó)内货币(bì)政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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