文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要(yào)问题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不(bù)是(shì)他自(zì)己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对(duì)美国银(yín)行业来(lái)说，算(suàn)不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的(de)西(xī)海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜(qián)在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对(duì)经济系(xì)统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不(bù)会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融(róng)企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业(yè)的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年(nián)代(dài)互联(lián)网信息技术(shù)的快(kuài)速发展以及(jí)美(měi)国的信息高速(sù)公(gōng)路战略为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的(de)实际(jì)盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不上(shàng)真(zhēn)正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了(le)众多(duō)广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚的收(shōu)入(rù)，并(bìng)在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网(wǎng)业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　女生有感觉了是怎么样的呢="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造(zào)了(le)高水(shuǐ)平(píng)的利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回(huí)购(gòu)和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企业，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大(dà)公司(sī)净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创造利润和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高(gāo)利率的环境下破(pò)产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度(dù)融(róng)合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美(měi)国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期(qī)

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