平(píng)安首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延(yán)续(xù)虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后了(le)一季度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的(de)结论。一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居(jū)民(mín)资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月(yuè)多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合(hé)基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额(é)数据看(kàn)，财政(虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后zhèng)对实体经济支持力(lì)度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年(nián)录(lù)得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存(cún)量同比增(zēng)速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)同期疫(yì)情多点(diǎn)散(sàn)发、社融(róng)一(yī)度触(chù)“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，人(rén)民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去(qù)年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)的(de)总体规模与去(qù)年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增(zēng)地(dì)方债额(é)度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行额(é)度(dù)不及(jí)万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程(chéng)序，剩余(yú)批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期(qī)间的“空档”可(kě)能(néng)会(huì)拖累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持(chí)续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济(jì)的(de)可持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费(fèi)的规(guī)模可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财(cái)政对实(shí)体经济的支持力度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投(tóu)资(zī)相关的高(gāo)频指标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等指标(biāo)环(huán)比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工(gōng)金额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰减。

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