文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现他(tā)们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资(zī)产(chǎn)端(duān)，虽然(rán)他的资(zī)产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的真正问题(tí)出在负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭(miè)，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这种商业(yè)模式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后(hòu)远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受(shòu)到了(le)创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数(shù)科创(chuàng)企(qǐ)业是股(gǔ)权融资(zī)，而不(bù)是债(zhài)权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的(de)贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和(hé)影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的(de)盈利模(mó)式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的(de)信息高速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大(dà)家相信科(kē)技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值(zhí)依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算不(bù)上真正的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务(wù)收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自(zì)由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在(zài)20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流(liú)的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业(yè)创造(zào)利润和现(xiàn)金流(liú)的水平(píng)明(míng)显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若(ruò)不(bù)能产生利(lì)润和现金流，在高(gāo)利率的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度(dù)融合的商(shāng)业模(mó)式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大(dà)型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息(xī)周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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