摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。财(cái)政政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实(sh亲爱的让你㖭我下黑í)现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年(nián)同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两(liǎng)个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居民融(róng)资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在(zài)边(biān)际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月(yuè)明(míng)显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在(zài)满足(zú)实体(tǐ)融资的同(t亲爱的让你㖭我下黑óng)时(shí)，还给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发(fā)行提前(qián)批额度，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅大于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资(zī)也(yě)出现放(fàng)缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业融资(zī)的(de)总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿(yì)元。存(cún)款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民(mín)存(cún)款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价(jià)下降和就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民消费需求(qiú)释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数据(jù)尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余(yú)的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是(shì)M0变化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差(chà)距可能来(lái)自银(yín)行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融体系(xì)资金供(gōng)给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预(yù)期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值(zhí)得关(guān)注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续(xù)同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一(yī)定程(chéng)度(dù)的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的(de)担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司(sī)对其(qí)他(tā)金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分(fēn)析，参(cān)考(kǎo)去年降(jiàng)息预期(qī)较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种亲爱的让你㖭我下黑背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内财(cái)政政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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