核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来行情或(huò)进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市(shì)场风格(gé)的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的(de)品(pǐn)种都存(cún)在(zài)下跌(diē)的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市(shì)场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长都(dōu)是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于(yú)风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格(gé)特(tè)征(zhēng)，发(fā)现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的(de)风(fēng)格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表妥否的意思是什么，妥否的用法现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设(shè)备(bèi)权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技(jì)行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动妥否的意思是什么，妥否的用法>

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不(bù)同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政策利好和(hé)预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字(zì)经济(jì)指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自(zì)低估(gū)值(zhí)的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特(tè)估(gū)”概(gài)念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事(shì)件进一步催化(huà)行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特(tè)估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年(nián)成(chéng)长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于(yú)价值(zhí)股，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利(lì)增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提(tí)升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基(jī)本面(miàn)相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业(yè)或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上妥否的意思是什么，妥否的用法趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数据(jù)较一(yī)季度(dù)均(jūn)明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续(xù)明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来(lái)决(jué)定(dìng)风格的关键在(zài)于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调(diào)仓往往(wǎng)需(xū)要(yào)一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募(mù)基(jī)金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济已成为现代化(huà)产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加(jiā)大(dà)对数字(zì)安全和(hé)数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础设(shè)施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑(jí)和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处(chù)理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式(shì)资(zī)产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文(wén)中提出今年(nián)以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善(shàn)，消费(fèi)部分(fēn)领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概(gài)念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民(mín)生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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