《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能继续对一(yī)季(jì)报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能(néng)源和(hé)家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信(xìn)息都没(méi)有明(míng)确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市(shì)场的(de)判断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处(chù)于(yú)历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史低位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变(biàn)化来看(kàn)，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业(yè)成(chéng)交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。现实中真的可以把人玩坏吗

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家(jiā)对(duì)出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年(nián)做了(le)很多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融现实中真的可以把人玩坏吗入(rù)到中国(guó)经济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期(qī)的现实(shí)。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融(róng)系统在过去一段时(shí)间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国(guó)家近期(qī)的(de)数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓(huǎn)，国内(nèi)外(wài)新(xīn)的(de)政策变(biàn)化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就(jiù)今年(nián)的节(jié)奏来(lái)看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的(de)回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回(huí)流(liú)并不(bù)明显，因此极有可(kě)能(néng)流(liú)到了低(dī)风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金(jīn)融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在(zài)等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天(tiān)然(rán)气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织服(fú)装服(fú)饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们(men)认为这(zhè)反映的(de)是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物(wù)价回(huí)落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映(yìng)的是(shì)需(xū)求修(xiū)复的(de)幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易(yì)机会”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们(men)提供了布局机会，交易(yì)的(de)反弹概率在加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资(zī)者需要高度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较(jiào)大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资(zī)产定价的(de)方式(shì)来确(què)定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 现实中真的可以把人玩坏吗