摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两(liǎng)个方面(miàn)：第(dì)一(yī)，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央行(xíng)发(fā)布4月金融数(shù)据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫(yì)情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元(yu陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思án)。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边(biān)际(jì)转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要(yào)发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社(shè)融存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对(duì)应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多依赖(lài)自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压力边(biān)际上(shàng)升(shēng)。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居(jū)民消费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数(shù)据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负(fù)债表测算的(de)3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能(néng)来(lái)自银(yín)行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法(fǎ)测算(suàn)超储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下(xià)行(xíng)，然(rán)后(hòu)小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不(bù)及预(yù)期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出(chū)部分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，助(zhù)力(lì)资(zī)金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据(jù)中，其他(tā)存款性公司对其他(tā)金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思yù)期放缓(huǎn)、或(huò)海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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