“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像(xiàng)过去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人(rén)、首席(xí)经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注(zhù)度从(cóng)板块向(xiàng)单个(gè)标的转移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今(jīn)年房地产的开发资金来(lái)源，可(kě)以发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资(zī)金来源来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再(zài)关注(zhù)一(yī)下(xià)，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是那(nà)些有国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行(xíng)业出现了(le)一(yī)个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还(hái)是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的民(mín)营房(fáng)企(qǐ)股(gǔ)价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本(běn)是否是行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安(ān)成(chéng)本是否也是业(yè)内最低(dī)的(de)；这些都是我们看重(zhòng)的一(yī)家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意(yì)的(de)是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其(qí)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上(shàng)完全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的(de)预判未来市场，以及(jí)过于激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能(néng)让房(fáng)企(qǐ)重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到(dào)机(jī)会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市(shì)进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入(rù)地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它本身储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在(zài)一线城市，另外(wài)一半也主要集(jí)中在强二线和(hé)二(èr)线城市；另一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制(zhì)地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得(dé)太(tài)快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平(píng)，在(zài)我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业的复苏速(sù)度并没有那(nà)么(me)快(kuài)，所以要(yào)规避公司净负(fù)债率(lǜ)提高到一个(gè)比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极(jí)的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极(jí)的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上，他们(men)是以同一(yī)筛选标(biāo)准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维(wéi)度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国(guó)央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混(hùn)合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门(yǒu)限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年(nián)以来的(de)近三(sān)年时间(jiān)，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的2023年(nián)一季报(bào)，今年(nián)一(yī)季度(dù)，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业绩的(de)持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名(míng)已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布(bù)公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日(rì)接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养老(lǎo)、新(xīn)华养老等(děng)18家(jiā)机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发(fā)只是房地(dì)产产(chǎn)业链上(shàng)的(de)中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节(jié)与上游材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的(de)住房(fáng)规(guī)模越来越大，随着时间的(de)增加(jiā)，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求(qiú)也(yě)会越(yuè)来(lái)越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是(shì)前(qián)者在月(yuè)线连收七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及(jí)销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示(shì)，报(bào)告期内，富(fù)安娜(nà)实(shí)现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报(bào)的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈(yíng)新价(jià)值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓(cāng)的(de)房(fáng)地(dì)产产业(yè)链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发(fā)策(cè)略优选和广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似(shì)乎对(duì)于定制家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道(dào)公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均(jūn)登(dēng)榜十(shí)大(dà)流(liú)通股股东(dōng)，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基(jī)金(jīn)经我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还(hái)是(shì)希望挣的是(shì)市场化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的合同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的(de)公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固(gù)定人(rén)员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意(yì)，能做到提(tí)价(jià)难度是非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在业(yè)内做到(dào)到(dào)期之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它(tā)的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他(tā)进一(yī)步强(qiáng)调(diào)。

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