《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观点是(shì)大(dà)概率(lǜ)市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市(shì)依(yī)然定价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们(men)上一(yī)次对市场的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于(yú)历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低(dī)位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证(zhèng)：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出(chū)口进行展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要(yào)我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清(qīn衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢g)晰(xī)地知道(dào)欧(ōu)美日韩的(de)战(zhàn)略意(yì)图(tú)之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到(dào)短(duǎn)期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和(hé)金融系统在(zài)过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国(guó)家(jiā)近(jìn)期(qī)的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历(lì)了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长贷(dà衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢i)同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极(jí)有可(kě)能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民(mín)部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢政策或(huò)者基(jī)本面信号(hào)。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应总体(tǐ)充足，进(jìn)而(ér)价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费(fèi)品(pǐn)的(de)需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复(fù)动力(lì)较(jiào)弱。季节(jié)性因(yīn)素(sù)以及产业周期带(dài)来(lái)的(de)食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短(duǎn)期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看(kàn)，物价回落(luò)有助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的(de)是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从技术(shù)面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机(jī)会(huì)，交易的(de)反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠(kào)的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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