王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续(xù)上(shàng)涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时(shí)关注度并不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较(jiào)意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地(dì)而(ér)起。但在此之前(qián)，银(yín)行(xíng)指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也(yě)有类似的(de)情况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能是(shì)估值便(biàn)宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息(xī)率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只(zhǐ)票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续(xù)每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金(jīn)的(de)成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因素的(de)存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利(lì)能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买(mǎi)入(rù)，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以(yǐ)股票(piào)型(xíng)公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们(men)的(de)考(kǎo)核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在(zài)大多数(shù)时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的(de)基准，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的(de)决策，这(zhè)不是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似考核的机构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确(què)实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持(chí)股(gǔ)比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投(name是什么意思 name是姓还是名tóu)资(zī)者有可(kě)能(néng)是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能走出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人(rén)、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可(kě)能是(shì)高股息股票的青睐者。

name是什么意思 name是姓还是名　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过(guò)保险资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一(yī)季(jì)度各(gè)类投资者持(chí)股变(biàn)化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上(shàng)也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格(gé)局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其(qí)是对(duì)一些原(yuán)来从事小微业(yè)务的(de)中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作要求有(yǒu)了(le)一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平(píng)）要求(qiú)，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方(fāng)面的工作要求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行(xíng)业需(xū)要(yào)留存一定(dìng)的(de)利润用(yòng)于补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低(dī)越(yuè)好，需(xū)要(yào)维持一个(gè)合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的(de)合理利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一(yī)种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请参考我们(men)的研究报(bào)告。

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