摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票(piào)据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值，显示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布(bù)4月金(jīn)融(róng)数据。新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外(wài)转负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷(dài)款(kuǎn)平(píng)均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明(míng)显(xiǎn)回落以(yǐ)及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非(f吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗ēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资(zī)的(de)同(tóng)时，还(hái)给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的(de)平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地(dì)方新(xīn)增(zēng)债主要发(fā)行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业融(róng)资(zī)的总量(liàng)是(shì)否修(xiū)复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对应(yīng)居民(mín)存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就(jiù)业(yè)压力(lì)边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可(kě)能(néng)制(zhì)约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应(yīng)企业活期(qī)存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存(cún)款活化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债表测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素(sù)反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据(jù)发(fā)布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗)率小幅下行，然后小幅(fú)上行基(jī)本回到(dào)数据发(fā)布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融(róng)不及(jí)预(yù)期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超(chāo)出了(le)预(yù)期(qī)。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部(bù)分投(tóu)资(zī)者预(yù)期利(lì)率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充裕(yù)，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较(jiào)强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资(zī)金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设(shè)国(guó)内货币(bì)政策(cè)维持当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性(xìng)维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性(xìng)可能(néng)出现超预期变化。

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