文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后却(què)并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重防范(第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手fàn)市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具力度(dù)可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大(dà)月(yuè)，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，银(yín)行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回(huí)购(gòu)成(chéng)交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然(rán)上周受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手但依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回(huí)购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大(dà)。对(duì)于债市而(ér)言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧。

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