核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估(gū)苏三起解的故事，苏三起解的故事简介表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动时，对今年(nián)市(shì)场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将(jiāng)如(rú)何演绎？本(běn)篇(piān)报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出(chū)去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业(yè)整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链(liàn)中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成(chéng)长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年(nián)以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易受到政(zhèng)策苏三起解的故事，苏三起解的故事简介利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪修(xiū)复(fù)。数(shù)字经济方(fāng)面(miàn)，去年二(èr)十(shí)大报告(gào)提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值(zhí)的国(guó)央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背景下中特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势(shì)的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩(jì)增速(sù)开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关(guān)注中(zhōng)报的(de)基本(běn)面验(yàn)证情况，以及(jí)下(xià)半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全(quán)年(nián)，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈(yíng)利增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年(nián)归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下(xià)波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能(néng)出(chū)现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市初期基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏(hóng)观(guān)经济(jì)数(shù)据(jù)显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷和(hé)社(shè)融数(shù)据(jù)较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期(qī)内市场更(gèng)可能继(jì)续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于(yú)相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍(réng)是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政(zhèng)策和技(jì)术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已成(chéng)为(wèi)现代化产业(yè)体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安(ān)全(quán)和(hé)数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产(chǎn)业规模(mó)复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言(yán)处(chù)理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速(sù)有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分(fēn)领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特重估三大(dà)可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的(de)重大安全(quán)领域、举国体制支持的(de)部(bù)分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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