《基(jī)金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点shì)），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时(shí鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点)我(wǒ)们也(yě)提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有(yǒu)定价(jià)充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家(jiā)电等(děng)有一定的(de)超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一(yī)次对市场的(de)判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万(wàn)31个(gè)行(xíng)业(yè)中(zhōng)有7个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一步决策的(de)依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全球战略的(de)重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的(de)现实。4月的(de)出(chū)口肯(kěn)定是不(bù)弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系(xì)统在过去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近(jìn)期的(de)数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如果(guǒ)全球(qiú)经(jīng)济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了(le)年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化(huà)又(yòu)还(hái)没有看(kàn)到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看(kàn)上去(qù)比去年多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在(zài)经历(lì)了积压(yā)需(xū)求暂(zàn)时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加(jiā)大还(hái)贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情(qíng)况一致(zhì)。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可(kě)能流到(dào)了低(dī)风险低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实(shí)物投资(zī)还是(shì)金融(róng)投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等(děng)待权(quán)益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者(zhě)基本(běn)面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要(yào)受上年(nián)同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食品价(jià)格下(xià)跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们(men)认(rèn)为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有助(zhù)于(yú)企业(yè)刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益(yì)市场的(de)买入(rù)理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投(tóu)资者(zhě)需要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对(duì)申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利(lì)润的预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石(shí)油(yóu)石(shí)化(huà)、房地产等行业(yè)基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来(lái)确定其(qí)价(jià)值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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