来(lái)源：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历(lì)史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济(jì)体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的(de)终端(duān)消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格(gé)的(de)影(yǐng)响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一俄罗斯是资本主义还是社会主义(yī)部分而已，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代(dài)，人(rén)们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易(yì)其他(tā)人(rén)生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界，比(bǐ)如(rú)加上实(shí)体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更(gèng)加全面的统计出(chū)货(huò)币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实(shí)体部(bù)门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币可(kě)能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回(huí)了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构(gòu)性(xìng)变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来(lái)观察(chá)货币的创(chuàng)造(zào)速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的(de)货(huò)币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金(jīn)以什么形式(shì)流转和(hé)存在，整个社(shè)会的(de)信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其(qí)实也(yě)不低(dī)，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数(俄罗斯是资本主义还是社会主义shù)量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规(guī)模(mó)的存(cún)量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储(chǔ)蓄(xù)率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据(jù)测(cè)算(suàn)，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查(chá)数据(jù)看，我国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也(yě)能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是(shì)08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民(mín)加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共(gòng)部(bù)门创造(zào)的货币(bì)量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货(huò)币流通(tōng)速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货(huò)币(bì)数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和(hé)预(yù)期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一(yī)个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改善居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和预期，是(shì)个系统性的工程。

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