分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季(jì)度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的(de)报(bào)告(gào)《3月金(jīn)融(róng)数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了(le)一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大(dà)体量(liàng)投(tóu)放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际(jì)增(zēng)量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市-同业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行(xíng)，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需(xū)关系略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷(dài)相对较(jiào)弱(ruò)，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应(yīng)的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间体系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步导浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政(zhèng)府(fǔ)债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机(jī)构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压(yā)降，则每(měi)年(nián)压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿(yì)元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求回(huí)暖的(de)影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活(huó)期(qī)存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断(duàn)居民(mín)消费、购(gòu)房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速(sù)大(dà)概率逐步(bù)上(shàng)行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来(lái)较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判(pàn)断。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但我们(men)认为主要是由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新(xīn)流(liú)入(rù)理(lǐ)财产品(pǐn)相(xiāng)关(guān)；同时，今年也(yě)受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民(mín)储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年(nián)4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大规模投放(fàng)或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下(xià)行带来(lái)的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于(yú)在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续(xù)的信贷(dài)额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币(bì)政策(cè)定(dìng)调(diào)是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币(bì)政策的(de)结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以(yǐ)结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央(yāng)行(xíng)后续将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化对(duì)制造业、科(kē)技(jì)、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构成差(chà)异(yì)化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未(wèi)来的三(sān)个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们(men)对全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们(men)测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年(nián)可能(néng)再次降准的(de)判(pàn)断。由于(yú)下半年经济下(xià)行及失业(yè)压力均可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四(sì)季度进入(rù)降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的(de)情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

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