平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在(zài)基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。一季(jì)度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下(xià)半年美国(guó)住房租(zū)金回落。然(rán)而，历(lì)史(shǐ)上美(měi)国房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步(bù)押(yā)注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于(yú)前值和(hé)预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下(xià)跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平(píng)均(jūn)利率(lǜ)预(yù)期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的(de)原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二(èr)手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡(gòng)献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财(cái)富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费(fèi)预期(qī)改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告(gào)《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此期(qī)间，市场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其(qí)继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)商务部(bù)数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售数量和(hé)价格(gé)均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能再(zài)度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价(jià)同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下半年(nián)美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍(réng)持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天然气等国际(jì)能源(yuán)品价格(gé)可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地(dì)表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时(shí)间保持(chí)高利(lì)率对美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一(yī)步计(jì)入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖期下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息超预(yù)期提前等(děng)。

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