“现在的房地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十(shí)年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和(hé)投资(zī)者的(de)关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事(shì)长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他(tā)还(hái)表示(shì)，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房地产的开发(fā)资金(jīn)来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的(de)主要资(zī)金来源(yuán)来(lái)自新盘的(de)销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再(zài)关(guān)注一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是融(róng)资(zī)等各个方(fāng)面(miàn)都(dōu)非常明(míng)显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的房企在资(zī)本市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国(guó)资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视企(qǐ)业的成本(běn)优势，更具(jù)体一(yī)点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是(shì)不是(shì)行业(yè)内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的(de)；融(róng)资成(chéng)本是否是行业内最低(dī)的；建安(ān)成本(běn)是否也是业(yè)内最低(dī)的(de)；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的(de)房企并不多。即(jí)便是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康的仍(réng)是(shì)少数。而更(gèng)加值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方(fāng)国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的(de)预判未来市(shì)场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家(jiā)房企进行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机(jī)会来了，其(qí)开(kāi)始在(zài)一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新购入(rù)地(dì)块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速度让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未来的两年市(shì)场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那(nà)么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来(lái)衡量一家房(fáng)企的(de)扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房企的净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积(jī)极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的(de)拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较(jiào)好地(dì)控制(zhì)了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际(jì)上(shà哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点ng)，他们是以同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各(gè)维度的(de)实(shí)际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅(chàn哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点g)，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市(shì)场整(zhěng)体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集(jí)团(tuán)仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多(duō)维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区(qū)的(de)营收(shōu)比重只占到(dào)近六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也(yě)让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构(gòu)调(diào)研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在(zài)下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地(dì)产开(kāi)发(fā)环(huán)节与上游材料端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的(de)需求(qiú)也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过(guò)去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后(hòu)，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却(què)一直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分(fēn)中(zhōng)相关(guān)赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的(de)公司，它们(men)分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活(huó)类产品的研(yán)发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上(shàng)市(shì)公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报(bào)的十大流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在(zài)其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需(xū)要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的(de)两(liǎng)只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前(qián)几年曾经风光一时的(de)家(jiā)居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的(de)广(guǎng)发(fā)策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发(fā)安宏回报均增加了哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点持股，而(ér)这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居十大流通(tōng)股股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对于定制家居(jū)类标的情有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募(mù)基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望(wàng)挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的(de)钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合(hé)同里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非(fēi)常大(dà)的。但(dàn)是该公司(sī)能在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较(jiào)好的(de)服务是有关系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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