文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在(zài)增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)企(qǐ)业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资带来的(de)收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预(yù)算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债，由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信(xìn)心连(lián)续多(duō)个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然(rán)存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际(jì)退(tuì)坡以及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门(mén)的融资提供了(le)较大支持(chí)，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫(yì)情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济(jì)体的平(píng)均水(shuǐ)平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门(mén)的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全(quán)社(shè)会固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投(tóu)资的增速。然(rán)而(ér)近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影响(订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系(xì)内，对消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居(jū)民(mín)消费对融资需求的(de)刺激相对(duì)有(yǒu)限，居(jū)民部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)方式主要(yào)是通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也(yě)在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个(gè)相对特殊的(de)案(àn)例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要(yào)发行(xíng)的(de)抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事实(shí)上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市(shì)场一度预期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从(cóng)资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价(jià)格的(de)低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚国居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资(zī)产(chǎn)，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市(shì)二(èr)手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来(lái)降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截(jié)至(zhì)今(jīn)年一季度末(mò)，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠(dié)加居民收入和信心的(de)下滑(huá)，最终(zhōng)使得(dé)居民(mín)的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的(de)累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民(订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚mín)累计新(xīn)增存款更是(shì)达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映(yìng)出居民资(zī)产负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一(yī)步提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)等工(gōng)具(jù)的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过(guò)半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合(hé)债务(wù)累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可(kě)能(néng)不足。今年一季度银行体系(xì)对(duì)企业部(bù)门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今(jīn)年(nián)政府工作的中心之一，而(ér)一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映出了地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实(shí)体部门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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