《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周末(mò)中央发布(bù)长期(qī)的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策(cè)者对(duì)宏(hóng)观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据(jù)惯(guàn)例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和(hé)之前有很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易(yì)了(le)政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更多地(dì)在落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实。除(chú)了这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段(duàn)性发挥了(le)对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业(yè)绩(jì)出现一定修复(fù)和表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了一(yī)定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过(guò)于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了(le)一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于(yú)当前(qián)盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会(huì)议、中央财经委会议(yì)和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下来一段时(shí)间的政(zhèng)策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的(de)运行(xíng)是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科(kē)技领域和低技(jì)术(shù)领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面(miàn)需要协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人力(lì)资(zī)源(yuán)拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否突(tū)破(pò)内外部约束的关键。技术(shù)创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历(lì)了(le)过去几年(nián)的非常态之后，在(zài)内外部不确(què)定性的制(zhì)约下，如何让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能(néng)为代表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的(de)差距(jù)，这需要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度和(hé)效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会(huì)上看到价值投资(zī)者很重要的(de)一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明确(què)。这个(gè)路(lù)径，我们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视角做了(le)一(yī)下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上(shàng)限(xiàn)是(shì)产(chǎn)业(yè)现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业(yè)是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资(zī)路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(x大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了ué)博(bó)士(shì)，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程(chéng)博士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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