文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却(què)疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机(jī)构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策(cè)力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷(dài)合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作(zuò)，结构(gòu)性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行(xíng)间流动性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测(cè)算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外(wài)投资者对货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)力(lì)度以及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行(xíng)的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回购资金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资(zī)者关(guān)注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别对(duì)债(zhài)市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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