分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度(dù)货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支(zh命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么ī)》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的(de)大体量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日(rì)发布的(de)报告(gào)《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么(nián)的低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步(bù)导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政(zhèng)府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托若依据存(cún)量比例压(yā)降，则每年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同(tóng)比少增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年(nián)基(jī)数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响(xiǎng)因素(sù)是企业(yè)活(huó)期(qī)存(cún)款，其与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初(chū)居(jū)民(mín)存款资金重新流(liú)入(rù)理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假期，居(jū)民(mín)消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模(mó)投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在(zài)年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续(xù)的(de)信贷(dài)额度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了去(qù)年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货币(bì)政策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官(guān)方数(shù)据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继(jì)续强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的(de)各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个(gè)季(jì)度合计(jì)看，信贷增(zēng)量(liàng)或有(yǒu)同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也(yě)将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体(tǐ)量的(de)判(pàn)断，我们测(cè)算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半(bàn)年(nián)可能再次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年(nián)经济下行及(jí)失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有(yǒu)降准时(shí)间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度(dù)进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全(quán)年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实(shí)际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

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