王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估(gū)时(shí)，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实(shí)上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息中默默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平(píng)时关注(zhù)度并不高(gāo)。等(děng)到因(yīn)几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月(yuè)见底，然(rán)后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手(shǒu)了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然(rán)，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值(zhí)就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利(lì)好，就(jiù)是(shì)有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型公募基金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多(duō)数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不(b亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断ù)小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过(guò)山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖(mài)出银行(xíng)等(děng)股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工(gōng)智能走(zǒu)出(chū)了(le)一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的(de)。因为这些资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望下(xià)行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这(zhè)一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的(de)资金买(mǎi)入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年(nián)的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资金亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断(jīn)面依然宽松，那么(me)这些高股息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微(wēi)业务(wù)的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷款同比增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也(yě)陆续(xù)从过去(qù)三(sān)年的阶(jiē)段性政(zhèng)策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留(liú)存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资本(běn)，进(jìn)而支(zhī)持下一期(qī)的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低(dī)越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银(yín)行(xíng)的合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了(le)。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究(jiū)方(fāng)法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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