“现在的房地产很难(nán)再出现像过去十(shí)年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集(jí)团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化(huà)的愈加(jiā)明(míng)显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注(zhù)度(dù)从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》指出，从(cóng)行业(yè)来(lái)看，无(wú)论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产(chǎn)都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的(de)公司(sī)出现爆大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给(gěi)房(fáng)企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面(miàn)都(dōu)非常明(míng)显。现在(zài)有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资本市(shì)场表现相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资背景的民(mín)营房(fáng)企股价大(dà)多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业内最高的(de)；融资成(chéng)本是否是(shì)行业内最(zuì)低的；建安成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这些都是我们(men)看重(zhòng)的一家(jiā)房企(qǐ)的(de)综合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上(shàng)完全健康的(de)仍是(shì)少数。而更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国(guó)企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的(de)预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也(yě)有可能(néng)让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大举拿(ná)地，净负(fù)债率也(yě)由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此(cǐ)大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁同时(shí)，该房(fáng)企新购入地块也实(shí)现了快速的(de)开盘利用率，预计(jì)今(jīn)年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一(yī)线城市，另外一半也主要(yào)集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它(tā)的(de)扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁到机(jī)会时(shí)要出手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在(zài)我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所(suǒ)以要(yào)规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀(xiù)地(dì)产、绿城(chéng)中国(guó)、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债(zhài)率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选标准(zhǔn)来(lái)看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国(guó)央(yāng)企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股东中新(xīn)进了(le)“中(zhōng)国工商(shāng)银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国(guó)社保基金(jīn)一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基(jī)本(běn)面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的(de)近三年时(shí)间，房地(dì)产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了(le)较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月(yuè)10日接受了(le)信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工(gōng)不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的(de)思(sī)路(lù)渐渐(jiàn)移至(zhì)下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存(cún)量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的(de)需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分(fēn)说(shuō)明(míng)了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直都很好。对(duì)于(yú)地产产业链，我们(men)相(xiāng)对(duì)看好和内装相关(guān)的行业，例(lì)如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居(jū)前(qián)两位的都是来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们(men)分别是(shì)富安娜(nà)和(hé)水(shuǐ)星(xīng)家(jiā)纺，特(tè)别(bié)是前者在月线连(lián)收七根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计(jì)、生(shēng)产及销(xiāo)售(shòu)，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季(jì)报(bào)的(de)十大(dà)流通股股东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私(sī)募(mù)的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季(jì)其(qí)同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等(děng)多因(yīn)素一(yī)度(dù)沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转露(lù)出(chū)曙光，家居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最(zuì)好的是(shì)志邦家居(jū)。同一时(shí)间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是归母净利(lì)润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的(de)广发策(cè)略(lüè)优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦家居十(shí)大(dà)流(liú)通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居(jū)类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司(sī)金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在(zài)香港上市(shì)，如何(hé)选择(zé)成为难题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服(fú)务不是一(yī)个高毛利(lì)的行业(yè)，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经(jīng)买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是(shì)比较(jiào)高的，每(měi)年到(dào)期(qī)的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周期还(hái)能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到(dào)产品提价的(de)公司很(hěn)少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为(wèi)保安这些固定(dìng)人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那(nà)么满意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常大的(de)。但是该(gāi)公司(sī)能在(zài)业内做到到期之后(hòu)提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和比(bǐ)较好的(de)服(fú)务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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