主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油价对(duì)于(yú)石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价(jià)继续(xù)构成输入性成(chéng)本(běn)传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带(dài)来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的(de)，与此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收(shōu)入回(huí)升，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下游利润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之(zhī)全球(qiú)服务消费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示(shì)：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本(běn)压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增降费政(zhèng)策持(chí)续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的(de)企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新增更大力度(dù)的(de)降费(fèi)政策，从(cóng)同比视(shì)角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来(lái)的(de)上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利(lì)润增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利(lì)润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的(de)格(gé)局，中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力(lì)均承压(yā)背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价(jià)或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光trong>企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前(qián)降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一(yī)是(shì)居民(mín)消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半(bàn)年(nián)地产建安投资和竣工积(jī)极(jí)回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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