平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预(yù)计(jì)6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美(měi)国(guó)通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走势的韧性(xìn多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思g)。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年(nián)美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时期，美(měi)债利(lì)率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于(yú)预(yù)期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即(jí)市(shì)场进一(yī)步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数(shù)分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至(多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位，而能源(yuán)价格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际(jì)能(néng)源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房租金环比增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的(de)利(lì)好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消(xiāo)费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升(shēng)、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预(yù)期改善等多(duō)方因(yīn)素(sù)加(jiā)持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发(fā)生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的(de)可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需(xū)求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际(jì)供(gōng)应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车(chē)企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了(le)美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格均(jūn)可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报(bào)显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价(jià)。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下(xià)半年(nián)，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国(guó)际(jì)能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思