核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大(dà)涨的(de)品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行等高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部(bù)反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波(bō)上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以(yǐ)来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月以来的(de)格(gé)局，即(jí)科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格(gé)指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数的成分行业(yè)权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设(shè)备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的(de)科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一(yī)阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的(de)主线，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方(fāng)面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来(lái特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么)人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自低估(gū)值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策(cè)层(céng)面高度重视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化(huà)行(xíng特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么)情(qíng)，在(zài)此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的(de)走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前(qián)全(quán)部(bù)A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观(guān)月度数据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有(yǒu)分化(huà)，例(lì)如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全(quán)年(nián)向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因(yīn)素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据较一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来(lái)看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和(hé)事件的催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对(duì)基(jī)本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业(yè)绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来(lái)就提(tí)出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来(lái)可(kě)能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据(jù)局有望成为顶层(céng)文(wén)件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复(fù)合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促消(xiāo)费一直(zhí)是目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本(b特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么ěn)式(shì)资产负(fù)债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的(de)重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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