文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之三(sān)年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债(zhài)、中(zhōng)央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年(nián)初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的(de)案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房(fáng)资(zī)产。房地产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费(fèi)决(jué)策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制约。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平(píng)台(tái)综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模(mó)的(de)上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债(zhài)的(de)态度及决(jué)心(xīn)，二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策(cè)可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体部门的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速发(fā)展的时(shí)期，企(qǐ)业整(zhěng)体(tǐ)的经(jīng)营(yíng)状况(kuàng)一般也(yě)较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生(shēng)产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经(jīng)历(lì)了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际效(xiào)果可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超(chāo)过(guò)了(le)发(fā)达经济(jì)体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资则(zé)面临过剩的(de)问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全(quán)社(shè)会固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)的增速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复(fù)，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中(zhōng)可(kě)供投资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大(dà)一部(bù)分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需(xū)求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民(mín)部门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受(shòu)年初的(de)财政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会(huì)议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出(chū)的一(yī)个非常(cháng)规(guī)财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政府会(huì)调(diào)整财政预算，但最终只使用(yòng)了(le)专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定性的(de)担(dān)忧(yōu)使居(jū)民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累(lèi)计(jì)值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存(cún)款端，今年的居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表(biǎo)现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反映出居(jū)民资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居(jū)民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张(zhāng)的(de)动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的(de)融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持(chí)，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结(jié)存额度，进一步提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去年(nián)以来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资(z再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活ī)支持(chí)工具以(yǐ)及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立(lì)的(de)房(fáng)企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未(wèi)来进一步(bù)提升额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但(dàn)总的(de)债务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可(kě)持续(xù)性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在(zài)经(jīng)历(lì)了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解(jiě)决(jué)办法(fǎ)我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的(de)上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为(wèi)企业(yè)部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国(guó)家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

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