主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际(jì)营收(shōu)增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压(yā)力(lì)仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增(zēng)速(sù)6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工(gōng)业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电子设备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价(jià)带(dài)来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利润：下DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍承压(yā)。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备等(děng)改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利(lì)润(rùn)增速(sù)也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化产业(yè)链行业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利(lì)润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然(rán)承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈(yíng)利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两个(gè)方面：

　　其(qDHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品í)一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年(nián)开始前(qián)期(qī)社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大(dà)力(lì)度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行(xíng)业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油(yóu)价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的(de)国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入(rù)回(huí)升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备、家(jiā)具等行业(yè)利润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润(rùn)下降的(de)缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营(yíng)业收入与成(chéng)本(běn)压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业盈利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半年地产建安投(tóu)资和竣工(gōng)积(jī)极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低(dī)估(gDHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品ū)的成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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