核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不足。居(jū)民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的(de)持续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和(hé)预期的进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产(zī)在前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季(jì)度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的(de)持续性。信用周期的持续(xù)回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的回(huí)落，信贷对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力(lì)度依(yī)赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同发力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前置发力(lì)意(yì)愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能的(de)边际(jì)回落(luò)，4月新增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续性的关键在(zài)于(yú)需(xū)求(qiú)端，政府(fǔ)融资(zī)需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而今年财(cái)政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来(lái)总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在(zài)持(chí)续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预期(qī)和负(fù)债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部(bù)门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存(cún)款增速(sù)持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月(yuè)连(lián)续回(huí)落，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资(zī)同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然(rán)较为(wèi)低(dī)迷。

　　二(èr)是(shì)，从(cóng)30个大中城市的(de)商(shāng)品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)连(lián)续两个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数(shù)据(jù)明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷(dài)款利率远高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出(chū)现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营(yíng)预(yù)期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年(nián)度末(mò)提前(qián)下达了次年的(de)部分专项债(zhài)务(wù)新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个(gè)月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币(bì)力度随着(zhe)经(jīng)济(jì)复(fù)苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发力的(de)过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了财(cái)政存款和央行结(jié)存利润(rùn)向私(sī)人部(bù)门的转移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去(qù)年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷(dài)投放适度(dù)靠(kào)前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改善预期(qī)是(shì)社融增速(sù)趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经(jīng)连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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