摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较好。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度(dù)给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利(lì)率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指向票(piào)据供给相对(duì)不(bù)足，部分从(cóng)表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规(guī)模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重点关注居(jū)民融(róng)资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模(mó)的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预(yù)留(liú)资(zī)金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费(fèi)，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民(mín)存款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活(huó)期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对流动性(xìng)存(cún)在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居(jū)民和企业存(cún)款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融(róng)机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发(fā)布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不(bù)及预期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融(róng)公布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市(shì)的反(fǎn)应，可(kě)能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供(gōng)了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期较(jiào)强的(de)时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年(nián)同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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