“现在的房地产很难再出现像过去十年(nián)的(de)系(xì)统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投(tóu)资(zī)者的(de)关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀(shā)到了最(zuì)底部，而且是(shì)反复地(dì)杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今(jīn)年房地产的开发资金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些有国企(qǐ)背景的(de)房企，民(mín)营房(fáng)企相对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现了一个(gè)很(hěn)明显的分(fēn)化(huà)，无论(lùn)是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的(de)民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业(yè)的成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行(xíng)业内最(zuì)高的(de)；融资成本是否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是(shì)我们(men)看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是，能够同(tóng)时满足上述条件的(de)房(fáng)企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务(wù)指标称得上完(wán)全健康的(de)仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场，以及过(guò)于激(jī)进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家(jiā)房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉(jué)到机(jī)会来了(le)，其开始在一(yī)线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购(gòu)入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利(lì)用(yòng)率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主要集中在强二(èr)线和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度(dù)让人感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时(shí)要(yào)出手，但出(chū)手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好，可能(néng)会(huì)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿(ná)地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践行较积(jī)极的拿地(dì)策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成(chéng)本更低(dī)，融(róng)资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组合”等。

　　滨江集(jí)团(tuán)的(de)受青(qīng)睐，和其自(zì)身(shēn)的基(jī)本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时间(jiān)，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股(gǔ)价(jià)表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的(de)营收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州(zhōu)的土储补充同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更(gèng)是迎(yíng)来(lái)多家机构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团发(fā)布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日(rì)接受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基(jī)金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发(fā)只是(shì)房地(dì)产产(chǎn)业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下(xià)游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料(liào)端息(xī)息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的(de)家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越(yuè)来越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家(jiā)具消(xiāo)费的(de)增长却(què)一直都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业，例如(rú)消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都是来自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它们(men)分别是(shì)富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基(jī)础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早(zǎo)已(yǐ)成(chéng)为基金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的(de)是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是价值派(pài)基金经(jīng)理曹(cáo)名长在(zài)管的(de)产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一时的(de)家居板(bǎn)块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股股东来(lái)看(kàn)，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他管理(lǐ)的(de)广发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股东中regretted用法及例句，regret的用法和例句仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业(yè)股也越(yuè)来越被机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的(de)大(dà)多(duō)在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不是一个高(gāo)毛(máo)利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到(dào)期的(de)合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的(de)大部分(fēn)项目(mù)到(dào)期之(zhī)后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人(rén)员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意(yì)，能(néng)做到提(tí)价(jià)难(nán)度是(shì)非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比较(jiào)好的(de)服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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