平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放(fà猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗ng)后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的(de)低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低(dī)增长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币(bì)供应量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关高(gāo)频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应(yīng)足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期间社(shè)融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历(lì)史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续(xù)了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资(zī)、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持还有待(dài)落(luò)地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发力(lì)，政府债融资(zī)规模(mó)较去年(nián)同期(qī)累(lèi)计(jì)多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次(cì)地(dì)方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的(de)支撑(chēng)不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济的(de)环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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