核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行(xíng)业(yè)和指数层(céng)面(miàn)分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期(qī)的第一(yī)波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)申(shēn)万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数(shù)中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行(xíng)业(yè)权(quán)重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的电力(lì)设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可(kě)以发现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部起来后，处(chù)低位(wèi)的(de)行业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出(chū)“加快(kuài)发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一(yī)步(bù)催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值(zhí)的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在(zài)此背景下中特(tè)估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数(shù)与价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相(xiāng)对(duì)价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的(de)关键仍在业(yè)绩(jì)，未来(lái)关(guān)注基本面(miàn)的(de)趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在(zài)底部(bù)区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速(sù)可(kě)能(néng)仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增(zēng)速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的(de)判断(duàn)。当前(qián)市(shì)场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格(gé)的(de)关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的(de)持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的(de)试金石(shí)是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术(shù)驱动下数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调(diào)仓(cāng)往往需(xū)要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成(chéng)为(wèi)现代化产(chǎn)业体系(xì)的(de)重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望(wàng)加大(dà)对数字安(ān)全和数(shù)字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规(guī)划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心(xīn)产业规模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我(wǒ)国房(fáng)产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)具(jù)有韧性(xìng)，预(yù)计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方(fāng)向，即关系(xì)国(guó)计民生的重大安(ān)全领域(yù)、举国(guó)体制支持(chí)的部(bù)分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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