《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理(lǐ)禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文(wén)），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是(shì)市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央(yāng)发布长期(qī)的产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的(de)，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧，对数(shù)字技(jì)术的批判，很多与会(huì)者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯例(lì)，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理由(yóu)是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长数据(jù)传递的(de)混乱(luàn)信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的(de)事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期(qī)也(yě)决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资(zī)者并(bìng)未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利(lì)现实(shí)的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的(de)基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报(bào)行情，但(dàn)核心问题在(zài)于(yú)当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也(yě)处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再(zài)走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体经济的(de)产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系(xì)下的(de)融合发展

　　这(zhè)次(cì)财(cái)经委会议(yì)的(de)一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科(kē)技领(lǐng)域和低(dī)技术(shù)领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的(de)信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的(de)拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的(de)企(qǐ)业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来(lái)的(de)新(xīn)生(shēng)人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突(tū)破内外(wài)部约束的关键。技(jì)术(shù)创新能力取决于制度(dù)保障下的(de)主观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确定性的(de)制约(yuē)下，如(rú)何让(ràng)当前每个(gè)主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为(wèi)代(dài)表的数字(zì)经济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要(yào)从一个更(gèng)高的(de)角度理解人(rén)工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外(wài)的(de)潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题(tí)的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是(shì)一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的(de)“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能化(huà)是明确的(de)诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行(xíng)业(yè)禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气，是战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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