《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中(zhōng)央(yāng)发布长期的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽(suī)相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的(de)批(pī)判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能(néng)不(bù)是清晰(xī)的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要理由是除(chú)了(le)逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是(shì)见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的(de)政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多(duō)地(dì)在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融(róng)数据和(hé)增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事实。除(chú)了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四(sì)，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作(zuò)。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的(de)一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季(jì)报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调(diào)。中特估相(xiāng)关(guān)的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市(shì)场(chǎng)调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们(men)看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了(le)一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的(de)行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于(yú)一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继(jì)召开。决策(cè)层对(duì)于当前(qián)经(jīng)济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的(de)工作(zuò)重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持(chí)三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要(yào)强调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和(hé)发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协(xié)调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地(dì)理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏(fá)良性(xìng)循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承载民族(zú)未来的(de)新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突(tū)破内外部约束(shù)的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的(de)非常态之后，在内外(wài)部不确定(dìng)性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的(de)角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月的市场免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步面临(lín)的(de)是什么(me)样(yàng)的经(jīng)济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历(lì)次股东大会上看到(dào)价值投资者很重要(yào)的一(yī)个特(tè)质，即我们提(tí)倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资(zī)路径也(yě)将会非常(cháng)明(míng)确。这个(gè)路径(jìng)，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能(néng)化(huà)是明(míng)确的诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业(yè)是不能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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