摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利(lì)率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增(zēng)未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融(róng)资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行(xíng)规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外(wài)转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重(zhòng)点关(guān)注(zhù)居民融资和企业融(róng)资的(de)总量是否修复，其(qí)次(cì)是企业存款活化(huà)过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度(dù)出表(biǎo)回(huí)到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月(yuè)理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业(yè)压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维(w一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗éi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流(liú)动(dòng)性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构(gòu)资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据(jù)利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可(kě)能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资(zī)者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月(yuè)尚(shàng)未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映出(chū)非(fēi)银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流(liú)动性(xìng)指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更多(duō)依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内货币政策维持当(dāng)前(qián)力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外(wài)货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期变化。

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