文丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行(xíng)，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们(men)认为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别(mò)因(yīn)素(sù)，预计短期(qī)内，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束(shù)，资金不(bù)松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从(cóng)央行的(de)具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操(cāo)作(zuò)，结构性(xìng)工具(jù)“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别放情(qíng)况较(jiào)好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性(xìng)带来(lái)了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持(chí)同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和(hé)能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量和我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历史相对(duì)积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币(bì)政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金价格(gé)上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对(duì)于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易(yì)，预计(jì)利(lì)率(lǜ)以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际(jì)变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不(bù)及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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