分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提(tí)示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈(chéng)现企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域(yù)是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表示今年(nián)绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据(jù)利(lì)率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信(xìn)贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社(shè)融(róng)增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济(jì)弱修复(fù)的(de)情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较(jiào)高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元合理展期(qī)”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且(qiě)融(róng)资类信(xìn)托若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每(měi)年压降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财(cái)政(zhèng)支出(chū)大概率(lǜ)保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益(yì)于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存(cún)款，其与消费类相关(guān)行业的现金流(liú)直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活(huó)动(dòng)修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是由于(yú)季(jì)节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财(cái)产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是(shì)企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历(lì)年4月(yu130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元è)并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规(guī)模投放或(huò)对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来(lái)的净息(xī)差(chà)压力(lì)，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年(nián)初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导致后续(xù)的(de)信(xìn)贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货(huò)币(bì)政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央(yāng)经济工作会(huì)议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构成差异化的基(jī)数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对(duì)下半年可能再(zài)次降(jiàng)准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济下行(xíng)及失业压力均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多(duō)增的(de)情况(kuàng)下，预计社融(róng)增(zēng)速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己(jǐ)的模板

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